来源：基金空间站
钱思佳
16年证券从业经验，近10年投资管理经验。泉果基金董事总经理、公募投资部基金经理。目前管理产品为泉果嘉源三年持有期混合型基金（A： 019624 C： 019625）。
市场风险偏好发生明显转变
2024年7-8月，股价的持续下行叠加经济基本面表现不佳等因素，市场预期极度悲观。然而自9月 24 日三部委会议以来，各项政策密集发布，市场整体的风险偏好发生明显转变。财政部也积极表态，“中国有信心实现全年5%左右的经济增长目标，并继续为全球经济增长注入动力”。当前宏观政策信号已经非常明确，资金偏好也正在发生变化，我们对市场走势都抱有乐观且积极的态度。
从政策角度来看，当前已出台的包括房地产、化债以及内需消费等一系列政策，无论是政策的力度还是推进的方向都是通畅的。随着政策的持续落地，预计将给经济带来一针“强心剂”。
从市场成交量的角度来看，新增资金值得期待。除政策端新设支持资本市场的货币政策工具仍处于试配阶段外，个人投资者的相关资金已经在积极涌入市场。从交易量可以看出非常明显的区别，截至今年9月 23 日，两市日均成交额仅有 7747亿，但9月 24日至今，两市日均成交额超过2万亿，市场风险偏好发生明显转变。虽然今年外资整体处于持续流出态势，但未来当国内经济基本面出现确定性的反转信号后，外资的回流或是届时市场中可以期待的新增资金来源。
市场未来的演绎路径，可能会有三个阶段
第一阶段：预期扭转阶段，风险偏好迅速提升，流动性推动行情演绎
在这一阶段，市场会呈现波动较大、板块轮动快的特点。自9月24日至今，市场仍处于流动性的重要性远大于基本面的阶段，投资者情绪主导着市场的波动，政策对于实体经济的提振力度及效果需要时间兑现。
第二阶段：经济预期逐步好转，遵循政策发力点，寻找基本面边际拐点
基本面的重要性大幅提升，自下而上选股逻辑将明确受益。届时可遵循着政策发力点，寻找基本面出现边际拐点的个股进行投资，潜在的投资方向包括：具备资产负债表修复能力的方向、财政发力拉动投资的方向、资产价格预期稳定的方向、消费者信心回升的方向等。
第三阶段：经济增长与财富效应共振
当政策对于经济基本面的提振效果逐步显现后，各项经济数据将明显好转，经济增速也将拐头向上。结合全球市场的估值水平对比，中国当前仍处于估值洼地，因此本阶段来临时，外资会集体涌入，推动国内市场形成经济增长与财富效应的共振，届时也体现为投资者情绪高涨，成交量进一步放大。
政策路径主要聚焦四大方向
展望后续，中央财政仍有加杠杆的空间，财政发布会已明确后续财政支持力度依旧较大。同时，当前居民储蓄在不断增加，且增速并未放缓，后续有望转化为实际消费力，拉动中国经济的长期增长。当前政策的主线较为清晰：
第一，本轮政策明确地产行业仍是扭转经济信心的重要抓手，要长期维持地产行业稳中有升，促进资产价格稳定。而当资产价格稳定后，恐慌情绪会逐步褪去，有助于消费的信心回流。另一方面，我们预计后续政府的化债力度会不断加码，有效解决企业三角债问题，助力盘活产业链，在此阶段能存活下来的企业，后续会收获更大的市场份额。
第二，对于内需消费的刺激明显提升。2024三季度以来，“以旧换新”政策效果显著，汽车、家电等消费品零售额显著增长。国务院也官宣在明年将增加两个法定节假日，也有望促进内需消费。后续如果能有更多领域的消费刺激政策，如在生育环节如果能有更实际的支持政策出台，将有效调整国内对于长期人口螺旋式下滑的悲观预期，促进经济基本面迎来更为明确的拐点。
第三，随地方政府化债的持续深入，将有充足的存量资金促进地方政府实施各项支持投资、消费的政策，有相关业务的企业将迎来明确拐点。同时随着消费税改革预期和地方消费券的逐步发放，指引地方政府由土地财政向消费财政转型，部分经济发展水平靠前的地方政府存在更大的自主权以增强区域内的消费实力。
第四，新质生产力中我们会更加聚焦于制造和科技两大相关领域的标的。我国传统的经济发展主要靠房地产拉动，未来地产仍将作为稳定资产价格的关键，但难以承担主要的增长责任。中国经济整体仍处于转型期，新经济的引擎仍是政策支持的方向。
组合运作：聚焦基本面边际改善预期
重点关注四大方向投资机会
当前市场短期仍处于主要由流动性推动、波动较为剧烈的环境之中，但以中期视角而言，是布局那些处于基本面拐点的公司的好机会。后续将持续关注地产行业的复苏数据，一方面用于评估市场复苏走势与幅度，另一方面有助于调整组合在传统经济与新质生产间的权重。
关于组合后续的调整，主要将关注四大方向：
资产负债表和底层资产质量有修复空间的低估值公司，比如部分先前应收账款坏账率较高的建筑业公司，当前PB（市净率）处于历史较低水平，随着化债及企业三角债问题得到缓解，企业价值将迎来重估。
消费行业中的结构性机会，特别是基于情感需求的相关消费，例如潮玩、宠物等，以及有望带动经济活跃的消费子行业。
政策明确鼓励支持的行业，包括海风、核电、电网、数字经济、低空经济等领域。
科技创新和新质生产力的方向。一方面，部分在海外已经迈入盈利周期的AI应用公司将逐步映射至国内。另一方面，我国短期出口面临波动的情况下，对于优秀的制造业公司，包括文化及消费型企业，中长期出海业务是企业收入持续增长的核心来源。
